科创型企业双重股权结构设置动因及效果研究——以精进电动为例开题报告

二十世纪八十年代的美国出现了并购浪潮，双重股权结构之于其良好的反收购效果在国外资本市场得到了广泛的应用，由此，国外学者开始了对双重股权结构的探索。近些年，我国新兴科创型企业蓬勃发展，同股同权的治理结构并不能满足其发展需求，导致不少优质企业流失。基于此，中国证监会和上海证券交易所于2019年正式宣布“设立科创板”， 允许“不同投票权架构公司上市”，并公布了配套规则。由于资本市场的不完善及双重股权结构研究历史较短，我国对双重股权的研究还不够完善和深入，早期大多集中在探讨制度优劣和可行性分析上，如（商鹏，2016）认为双重股权结构存在制度价值且本土化是可行的；（王永超，2021）认为双重股权在我国存在市场需求。后期伴随着科创板的成立，我国的专家学者开始了对双重股权对于科创型企业的适应性研究，以及科创型企业双重股权的设置动因和实施效果的研究。以下文献梳理将从这三个方面具体描述。

1.双重股权结构对科创型企业的适应性研究

2018年自港交所发布IPO新规，宣布允许双重股权结构的公司上市后，我国学者开始研究何种类型的企业更适用于双重股权结构。其中（彭真明，曹晓路2016）从科创型企业出发，作出了前沿性的判断：双重股权结构更适用于科创型企业。（陈家齐，2017）分析双重股权结构的适用范围发现，采用双重股权结构的公司大都为新兴行业及家族企业，能有效防范竞争对手的恶意收购。（姜宇，2020） 认为双重股权结构主要适用于高新技术企业。（杜媛，2020）则是基于创始人异质性资本的视角研究发现，异质性资本越高的公司能为创始人带来更多的控制权，且可以促进企业研发创新，因而越倾向于以双重股权结构上市。总体而言，多数学者能达成共识，科创型企业更适用于双重股权结构。双重股权制度的改革，不仅促进了新兴公司特别是科技型企业的股权融资积极性，而且满足了不同投资者的偏好（夏雯雯，2018）。

2.科创型企业双重股权的设置动因

（1）抵御恶意收购

收购是资本市场上的常见行为，但是由于资本的逐利性，恶意收购的行为也层出不穷，这往往是和企业的长期发展相违背的。而在上世纪八十年代美国的并购浪潮中，双重股权的设置被证实具有良好的抵御恶意收购的作用。（Gompers等，2010）也通过真实的案例表明，恶意收购行为对于实施了双重股权架构的企业来说根本无法奏效。双重股权也因此在各行业都广受欢迎，其主要原因就是一股多权的设置，保障了创始人团队的控制权，有效地防范了恶意收购的风险（Zoe，2018）。并且这一作用在科创型中表现得更为突出。科创型企业想在当今时激烈的市场竞争中长远稳定地发展，需要不断研发新产品，扩大业务范围，这些都需要科创型企业通过不断融资来获得大量资金才能够实现。企业在同股同权的架构下进行融资，其发行的大部分股票若都被同一家企业所持有，那么该企业就面临被收购的风险。而在双重股权结构下，企业在市场上流通的是低表决权的股票，就能使得企业能够在保障控制权的的同时获得融资，进而防止了科创型企业被恶意收购，也能巩固行业地位（刘滢，2021）。

（2）保障创始人团队的控制权

在科创型企业中，创始人的人力资本投入在企业发展过程中起着举足轻重的作用，其替代性差且难以复制，企业早期发展基本依赖于这些人力资本。外部资本股东对企业的了解往往也不如创始人及其团队。因此，创始人团队基于对企业的个人情感以及企业的发展形势的考虑，更希望能获得企业的多数控制权，整体上把握对企业的控制（Hart，Moore，1990）。站在高新技术企业的角度，这种类型的企业也更愿意让拥有知识和技术的人来掌握控制权。科创型企业应用双重股权结构的关键原因之一就是这种组织结构能够保护创始人的控制权（王斌，刘一寒，2019）。（朱泓璋 ，周禹，2021）更进一步发现双重股权结构不仅能保障创始人团队的控制权，更能通过契约化的方式维持控制权的稳定，确保创始团队的特殊人力资本发挥其长期价值和优势。

（3）满足股东异质性需求

在传统的理论下，同股同权结构的假设前提是股东的同质性，即股东在能力、利益、目的等方面是一致的。但伴随着金融市场的发展和公司理论研究的深入，股东同质化假设正从多个维度被股东异质化现实所推翻。对外部股东而言，其投入的仅有物质资本，其目标是追求资本收益和增值；而对于内部股东来说，他们投入的除了物质资本还有难以衡量的异质性资本，目的更多的促进企业的发展，他们之于公司创新发展的能力也相距甚远（杜媛，2020）。通过合理的引入双重股权结构，可以对股东异质化现实给予有效的改善。（王元礼，2018）认为企业创始人会愿意关注企业的长期发展，选择双重股权结构。（杜媛等，2021 ）也从外部股东的视角出发，认为在能保护外部股东利益的双重股权结构下，能满足外部股东对于企业的价值增值及股利分配的需求。总而言之，由于现实中股东异质性的存在，该假设下的双重股权结构能满足不同股东投资偏好，成为创始人股东和外部投资者股东的共同选择（李军颖，2021）。

3.双重股权的实施效果研究

（1）有利于企业长期决策，促进长远发展

对于科技创新型企业，相对于内部股东，外部股东更加注重于短期投资收益，因此可能会产生近视性决策，从而不利于企业的长远利益。在双重股权制度的保护下，创始人团队拥有更多的话语权，并能维持与企业契约关系的稳定，更能聚焦于全局战略（梁国萍，聂洁琳，2021）。

另外，企业创始人与外部投资者意见不一致可能会引起不必要的矛盾，进而影响企业的治理效率。而双重股权制度能够使得创始人不受外部的干扰，继续实行创始人的经营理念，有效降低了决策成本，促进企业健康稳定地成长（池昭梅，陈炳均，2020）。

（2）有助于提高企业的价值

自双重股权结构发展以来，多数研究都表明其对于企业的价值及企业绩效的提高有着显著的作用，尤其是对于科创型企业来说，更能促进它的创新能力与企业价值。（Jordan， 2016）认为双重股权从长远来看，更有利于企业价值的提高，并能给企业带来更多的收益。（张继德、陈昌彧，2017）也发现在有专业管理者的高成长性的企业中，以双重股权结构上市的企业绩效会明显优于同股同权企业。

（3）加剧代理成本，外部股东权益受损

双重股权有其独特的制度优势，但实际上双重股权是一把双刃剑。上述学者介绍了双重股权带来的益处，也有一部分学者认为双重股权会产生一定的负面效果。双重股权的设置使得控制权与经营权分离，这样就会导致创始人等内部股东谋求更多的控制权收益而非剩余收益，进而机会主义风险会显著增加，代理成本加剧，对公司治理产生负面影响（刘宗锦，2015）。（陈彬，2016）也认为双重股权结构制度加重了中小投资者公司治理权被剥离的程度，会增加公司治理风险。（汪青松，2019）基于外部投资者保护的视角，具体阐述了在双重股权的结构下，外部股东在公司治理参与权和经济性权力这两个方面受到的弱化效应。

（4）削弱监督机制，损害公司利益

（池昭梅，陈炳均，2020）认为，对于双重股权结构公司来说，特别表决权的设置使得管理者在面对外部资本入侵时仍掌握控制权，此时资本市场的监督作用被弱化，外部机制难以给管理层施压。（朱金焕，2020）也认可这一观点，认为双重股权结构下，公司内部监督机制的监督功能严重受限。在这种情况下，创始人完全有动机不作为，监督难度大，且企业信息披露往往不够充分，更易引发“独裁”危机，偏离企业价值最大化原则。双重股权结构带来的创始人控制权的集中是优势同时也是弊端，因此需要严格有效地监管创始人的权力，更好地维护企业的利益和发展。（刘艺博，2021）

4.文献评述

从前文的回顾与分析可知，当下对于双重股权结构，国内外学者主要侧重于分析其适应性、设置动因以及应用效果等方面。大多数学者都认为在科创型企业中双重股权结构的优势更为明显，而双重股权能在满足股东异质性需求的基础上，保证创始人及其团队控制权，防止恶意收购的作用也是其被企业认可的重要原因。但分析双重股权结构的应用效果却是有利有弊的，一方面双重股权能减少管理近视，提高治理效率，从而有利于企业的长期发展，尤其是对于科创型企业，对提高其创新能力的作用也是显著的。另一方面，双重股权的设置也会加剧代理成本，不能保障中小股东的权益，此外，监督机制在双重股权结构下也不能发挥作用，创始人可能会攫取控制权收益而背离企业价值最大化的目标，不利于企业治理与发展。

我国学者对于双重股权虽然也是褒贬不一，但是总体上还是持积极态度的。目前众专家学者对双重股权这个话题的探讨很热烈，但还是主要集中在理论和实证方面，有关案例研究也是关于京东、阿里巴巴等典型互联网企业，在其他行业方面的文献较少，因此需要补充国内不同行业的企业在双重股权结构下的运用研究。并且随着科创板对双重股权结构的开放，可以预见未来许多科创型企业将以双重股权结构上市，因此对我国科创板下采纳双重股权上市的不同行业的的公司进行案例分析，具体研究其设置动因及实施效果也具有一定的必要性和创新性，这样也可以为未来其他公司的股权设计提供一些经验。

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